Фарқгузории тарафи муқобил дар маркет-мейкерҳои басомади баланд, рафтори микросохтори бозор аст, ки дар ин таҳқиқот ҳамчун фарқ кардани қарорҳои пардохтпазирии proprietary algorithmic traders (PAT) вобаста ба синфи технологии ҷараёни фармоишҳои тарафи муқобил баррасӣ мешавад. Таҳқиқот бо истифода аз маълумоти танзимгарии сатҳи фармоиш ва муомилаи National Stock Exchange of India (NSE) гурӯҳҳои PAT, agency algorithmic traders (AAT) ва non-algorithmic traders (NAT)-ро мустақиман ҷудо мекунад; саҳмияҳои NIFTY 500-ро дар давраи июл–ноябри 2021 барои ҳар саҳмия-рӯз ба 100 сабади ҳаҷмии баробар тақсим карда, дар тақрибан 4,9 миллион мушоҳида регрессияҳои панелӣ ва проексияҳои маҳаллиро татбиқ менамояд. Натиҷаи асосӣ ин аст, ки PAT ҳангоми боло рафтани ҷараёни яксамтаи фармоишҳои хашмгини аз AAT сарчашма гирифта пешниҳоди пардохтпазириро коҳиш медиҳанд, вале ҳангоми зиёд шудани ҷараёни NAT дар шароити муқаррарии бозор пешниҳоди пардохтпазириро афзоиш медиҳанд. Аммо таҳқиқот мушоҳидавӣ аст ва азбаски ҷузъҳои шок тавассути тағйирёбандаи асбобии экзогенӣ эҷод нашудаанд, натиҷаҳо набояд ҳамчун идентификатсияи пурраи сабабӣ тафсир шаванд.

AATҳо трейдерҳое мебошанд, ки аз номи мизоҷони институтсионалӣ фармоишҳои алгоритмӣ мефиристанд ва дар доираи таҳқиқот аз ҷиҳати технологӣ пешрафта ҳисобида мешаванд. NATҳо гурӯҳе мебошанд, ки тавассути каналҳои дастӣ ё нимавтоматӣ савдо мекунанд ва асосан сармоягузорони инфиродӣ ва мизҳои савдои хурдтарро дар бар мегиранд. PATҳо бошанд, барои ҳисоби худ савдои алгоритмӣ анҷом медиҳанд ва ҳангоми таъмини пардохтпазирӣ бо фармоишҳои лимитии пассивӣ нақши маркет-мейкерҳои амалии NSE-ро иҷро мекунанд.

Тафсири механизми иқтисодии муаллифон ба ду канал такя мекунад. Канали аввал хатари интихоби номусоид аст: ҷараёни фармоишҳои AAT ҳаракати кӯтоҳмуддати минбаъдаи нархро дар ҳамон самт пешбинӣ мекунад, дар ҳоле ки баъди ҷараёни фармоишҳои NAT нархҳо майли ҳаракат ба самти муқобил доранд. Канали дуюм хатари инвентарӣ аст: ҷараёни AAT номутаносибии яксамтаи фармоишҳои хашмгинро дар тамоми бозор дар сабадҳои ҳаҷмии минбаъда қавитар ва пойдортар пешбинӣ мекунад. Аз ин рӯ, барои PAT таъмини пардохтпазирӣ бар зидди ҷараёни AAT метавонад ҳам аз назари нарх ва ҳам аз назари мавқеи инвентарӣ гаронтар бошад.

Ин асимметрия доимӣ нест. Дар давраҳои ҳаракати шадиди нарх ё ноустувории хеле баланд PATҳо фарқгузории муқаррарии байни AAT ва NAT-ро то андозае канор гузошта, нисбат ба ҳар ду тараф пардохтпазириро коҳиш медиҳанд. Рафтори дохилирӯза низ тағйир меёбад; вокуниши мусбати пардохтпазирӣ ба ҷараёни NAT аз кушодашавӣ то басташавӣ ба таври назаррас суст мешавад. Дар сатҳи саҳмияҳо бошад, монеаҳои маркет-мейкинг, аз ҷумла пардохтпазирӣ, ноустуворӣ, андоза ва ҳаҷми савдо, аҳамияти иқтисодии таснифи тарафи муқобилро тағйир медиҳанд.

Масъалаи асосии таҳқиқот

Яке аз масъалаҳои марказии назарияи классикии микросохтори бозор ин аст, ки маркет-мейкере, ки пардохтпазирӣ пешниҳод мекунад, наметавонад бо итминон бидонад, ки фармоиши воридшаванда ба иттилоот асос ёфтааст ё не. Маркет-мейкер ҳангоми рӯбарӯ шудан бо трейдери дорои иттилоот метавонад дар тарафи нодурусти муомила қарор гирад: агар пас аз фармоиши хариди иттилоотӣ нарх боло равад, маркет-мейкер дар нархи паст фурӯхтааст; агар пас аз фармоиши фурӯши иттилоотӣ нарх поён равад, арзиши инвентарие, ки ӯ бо нархи баланд харидааст, коҳиш меёбад.

Таҳқиқоти анъанавӣ кӯшиш мекунанд ин хатари иттилоотиро бо истифода аз нишондиҳандаҳои ғайримустақим, аз ҷумла андозаи муомила, вақти фармоиш ё пойдории ҷараёни фармоишҳо чен кунанд. Бартарии фарқкунандаи маълумотии ин таҳқиқот дар он аст, ки дар файлҳои ҳам фармоиш ва ҳам муомилаи NSE парчамҳое мавҷуданд, ки категорияи иштирокчии бозорро мустақиман муайян мекунанд. Аз ин рӯ, муҳаққиқон метавонанд ба ҷойи тахмин кардани технологияи тарафи муқобил таснифи худи биржаро истифода баранд.

Фарқи PAT, AAT ва NAT Дар Чист?

PATҳо proprietary algorithmic traders мебошанд, ки барои ҳисоби худ савдои алгоритмӣ анҷом медиҳанд; AATҳо agency algorithmic traders мебошанд, ки аз номи мизоҷони институтсионалӣ фармоишҳои алгоритмиро интиқол медиҳанд; NATҳо бошанд, гурӯҳи non-algorithmic traders мебошанд, ки аз фармоишҳои дастӣ фиристодашуда иборатанд. Дар таҳқиқот PATҳо ҳамчун таъминкунандагони ихтиёрии пардохтпазирӣ, AATҳо ҳамчун намояндагони ҷараёни институтсионалии аз ҷиҳати технологӣ пешрафта ва NATҳо ҳамчун намояндагони ҷараёни асосан чакана ё аз ҷиҳати технологӣ камтар пешрафта баррасӣ мешаванд.

Чаро NSE барои ин таҳқиқот муҳити махсус фароҳам меорад?

Дар давраи намунаи таҳқиқот NSE тақрибан %90 ҳаҷми савдои коғазҳои қиматноки дар NSE рӯйхатшударо ташкил медод. Ин тамаркузи бозор ба муҳаққиқон кумак мекунад, ки мушкилоти мушоҳиданашавандаи venue-selection-ро, ки метавонад аз фиристода шудани фармоишҳои як иштирокчӣ ба бисёр майдонҳои дигари савдо ба вуҷуд ояд, коҳиш диҳанд.

NSE инчунин бозори комилан электронии фармоишгардидаи лимитӣ мебошад ва дар давраи зикршудаи таҳқиқот низоми маркет-мейкерҳои таъйиншуда бо квотаи ҳатмии пардохтпазирӣ вуҷуд надошт. Аз ин рӯ, пардохтпазирӣ додани PATҳо вазифаи шартномавӣ нест, балки қарори иқтисодиест, ки вобаста ба шароити бозор қабул мешавад. Ин хусусият барои таҳлили вокуниш ба ҷараёнҳои гуногуни фармоишҳои тарафи муқобил муҳим аст.

Таснифи сегонаи трейдерҳо чӣ гуна сохта мешавад?

Дар маҷмӯи маълумот ду майдони асосӣ истифода мешавад. Client flag нишон медиҳад, ки фармоиш аз ҳисоби proprietary, custodian ё others омадааст; Order Entry Mode бошад, нишон медиҳад, ки фармоиш ҳамчун Algo ё Non-Algo фиристода шудааст.

Зергурӯҳи “Others × Algo” азбаски камтар аз %2 ҳаҷми умумиро ташкил медиҳад, аз таҳлил хориҷ карда шудааст.

Фарқгузории Тарафи Муқобил Дар Ин Таҳқиқот Чӣ Маъно Дорад?

Фарқгузории тарафи муқобил маънои онро дорад, ки PATҳо ба фишори яксамтаи фармоишҳои бозорӣ бо андозаи якхела на танҳо аз рӯйи шиддати умумӣ, балки вобаста ба он ки ин фишор аз AAT ё NAT сарчашма мегирад, бо қарорҳои гуногуни пардохтпазирӣ ҷавоб медиҳанд. Дар таҳқиқот афзоиши номутаносибии фармоишҳои AAT бо коҳиши пешниҳоди пардохтпазирии PAT ва афзоиши номутаносибии фармоишҳои NAT дар шароити муқаррарӣ бо зиёд шудани пешниҳоди пардохтпазирии PAT алоқаманд аст.

Мафҳуми “discrimination” дар ин ҷо ба маънои табъизе, ки ба ҳувияти ҳуқуқӣ ё иҷтимоӣ асос ёфтааст, истифода намешавад. Дар доираи микросохтори бозори молиявӣ он маънои нархгузории гуногуни хатари ҷараёни фармоишҳои воридшавандаро вобаста ба категорияи тарафи муқобил дорад.

Чаро пешрафтагии технологӣ ҳамчун сигнал дида мешавад?

Тибқи фарзияи муаллифон, PATҳо маҷбур нестанд гумон кунанд, ки ҳар як фармоиши алоҳидаи AAT ҳатман иттилоотӣ аст. Муҳим хусусиятҳои тақсимотии фармоишҳои AAT мебошанд. Фармоишҳои институтсионалӣ метавонанд бинобар тақсим шудани фармоишҳои калони асосӣ ба қисмҳои хурд пайдарпай ва яксамт бошанд. Илова бар ин, иқтидори коркарди иттилоот, фармоишҳои мизоҷон ва инфрасохтори технологии мизҳои савдои институтсионалӣ метавонанд мундариҷаи иттилоотии кӯтоҳмуддатро зиёд кунанд.

Фармоишҳои NAT, бар асоси адабиёти манбаъ, гетерогенитар, хурдтар ва камтар пойдор ҳисоб мешаванд. Аз ин рӯ, муаллифон пешрафтагии технологиро на ҳамчун нишонае, ки “иттилоотӣ” будани ҳар як фармоишро исбот мекунад, балки ҳамчун тағйирёбандаи таснифие тафсир мекунанд, ки метавонад барои таносуби сигнал/садо-и интизоршавандаи ҷараёни фармоишҳо ва хароҷоти маркет-мейкинг истифода шавад.

Канали иттилоотӣ ва канали инвентарӣ

Канали иттилоотӣ ба эҳтимоли идома ёфтани ҳаракати нарх дар ҳамон самт пас аз ҷараёни хашмгини фармоишҳои самтдори AAT вобаста аст. Дар чунин ҳолат маркет-мейкере, ки дар тарафи муқобил фармоиши пассивӣ мегузорад, ба интихоби номусоид дучор мешавад.

Канали инвентарӣ бошад, ҳатто дар сурати набудани иттилооти нархӣ аз он бармеояд, ки алгоритмҳои иҷроии институтсионалӣ метавонанд фармоиши калони асосиро ба силсилаи фармоишҳои хурд тақсим кунанд. Агар фармоишҳои яксамт пайдарпай биоянд, маркет-мейкер метавонад дар тарафи муқобил мавқеи ҳарчи калонтари инвентарӣ ҷамъ кунад ва хароҷоти бастани он баъдтар афзоиш ёбад.

Саҳми муҳими таҳқиқот санҷидани ин ду механизм ба таври ҷудогона тавассути даромади оянда ва номутаносибии ояндаи фармоишҳо дар тамоми бозор аст.

Чаро Равиши Сабади Ҳаҷмӣ Истифода Мешавад?

Равиши сабади ҳаҷмӣ ҳар як саҳмия-рӯзро на ба фосилаҳои дақиқавии собит, балки ба 100 мушоҳидае тақсим мекунад, ки тақрибан ҳаҷми савдои баробар доранд. Ҳамин тавр, ҳар сабад тақрибан %1 ҳаҷми савдои рӯзонаро дар бар мегирад ва муқоисанопазир шудани давраҳои хеле фаъол ва ором танҳо аз сабаби тӯли вақт кам мешавад.

Намуна давраи аз июли 2021 то ноябри 2021-ро дар бар гирифта, саҳмияҳои NIFTY 500-ро фаро мегирад. Соатҳои савдои пайваста 09:15–15:30 IST гирифта шудаанд. Тақрибан 4.914.069 мушоҳидаи саҳмия-сабад сохта шудааст.

Пешниҳоди пардохтпазирии PAT чӣ гуна чен карда мешавад?

Тағйирёбандаи асосии вобаста PAT Liquidity Supply Share мебошад:

\[ LS_{i,d,v}= \frac{\text{PAT limit emirlerine karşı gerçekleşen işlem hacmi}_{i,d,v}} {\text{Toplam işlem hacmi}_{i,d,v}}. \]

Дар ин ҷо \(i\) саҳмия, \(d\) рӯз ва \(v\) сабади ҳаҷмиро ифода мекунад. \(LS\)-и баландтар маънои онро дорад, ки дар қисми бештари ҳаҷми муомилоти умумии бозор PATҳо тарафи муқобили пассивӣ будаанд.

Таҳқиқот ин тағйирёбандаро инчунин ба ду маржа ҷудо мекунад:

\[ LS= \underbrace{ \frac{\text{PAT işlem hacmi}} {\text{Toplam işlem hacmi}} }_{\text{PAT Participation}} \times \underbrace{ \frac{\text{PAT limit emirlerine karşı gerçekleşen hacim}} {\text{PAT işlem hacmi}} }_{\text{PAT Liquidity Supply Strategy}}. \]

PAT Participation сатҳи ҳузури PATҳоро дар бозор; PAT Liquidity Supply Strategy бошад, ҳангоми фаъол будан дар бозор чӣ қадар аз муомилаҳои онҳо дар шакли пешниҳоди пардохтпазирии пассивӣ анҷом мегирад, чен мекунад.

Номутаносибии фармоишҳои хашмгин

Барои гурӯҳи AAT ё NAT, яъне \(g\), signed aggressive order imbalance чунин муайян карда мешавад:

\[ AggOI^g_{i,d,v}= \frac{ \text{Agresif alışlar}^g_{i,d,v} - \text{Agresif satışlar}^g_{i,d,v} }{ \text{Toplam işlem hacmi}_{i,d,v} }. \]

Фармоишҳои хашмгин market orders ё marketable limit orders мебошанд, ки барои иҷрои фаврӣ бар зидди китоби мавҷудаи фармоишҳои лимитӣ фиристода мешаванд. Тағйирёбанда дар фосилаи \([-1,1]\) қарор дорад. Дар регрессияҳои асосӣ ба ҷойи худи самт барои гирифтани бузургии фишори яктарафа \(|AggOI|\) истифода мешавад.

Андозаҳои асосии намуна

Ҳам миёна ва ҳам медианаи номутаносибии мутлақи фармоишҳои хашмгини AAT аз арзиши NAT ба таври назаррас баландтар аст. Манбаъ инро ҳамчун нишонаи калонтар ва самтноктар будани ҷараёни AAT тафсир мекунад.

Гарчанде тағйирёбандаи PAT Participation дар матн ҳамчун ҳиссаи ҳаҷми умумӣ муайян шудааст, персентили %99-и Ҷадвали 1 ба 1,1788 баробар аст. Манбаъ сабаби аз 1 зиёд шудани ин арзишро алоҳида шарҳ намедиҳад. Аз ин рӯ, бе нишон додани равшани конвенсияи ҳисоб ин нуқта набояд ҳамчун “таносубе, ки ҳатман дар фосилаи 0–1 аст” васеъ карда шавад.

Усул ва Натиҷаҳои Таҳқиқот

Регрессияи асосии панелӣ

Модели асосии таҳқиқот чунин аст:

\[ LS_{i,d,v} = \beta_1|AggOI^{AAT}_{i,d,v}| + \beta_2|AggOI^{NAT}_{i,d,v}| + \gamma X_{i,d,v} + \delta_{i,d} + \varepsilon_{i,d,v}. \]

\(\delta_{i,d}\) эффектҳои собити саҳмия × рӯзро нишон медиҳад. Ҳамин тавр, коэффициентҳо аз тағйироти байни сабадҳои ҳаҷмии як саҳмия дар ҳамон рӯз муайян карда мешаванд. Хатоҳои стандартӣ дар сатҳи саҳмия ва сана ба таври дусамта кластер карда мешаванд.

Ба назоратҳо даромади мутлақ, ноустувории дохили сабад, таъсири нарх/кампардохтпазирӣ, log арзиши муомила, пешниҳоди пардохтпазирии таъхирёфтаи PAT, номутаносибии умумии мутлақи фармоишҳои хашмгин ва номутаносибиҳои таъхирёфтаи хоси навъи трейдер дохил мешаванд.

Асимметрияи асосии тарафи муқобил

Дар спецификатсияи муштараки Ҷадвали 3 коэффициенти номутаносибии мутлақи фармоишҳои хашмгини AAT −0,0177, коэффициенти NAT бошад +0,0380 гузориш шудааст; ҳар ду дар сатҳи %1 аҳамиятноканд. Баробарии коэффициентҳои AAT ва NAT бо тести Wald рад карда мешавад.

Тибқи ҳисоби бузургии иқтисодии муаллифон бар асоси инҳирофи стандартӣ, афзоиши як инҳирофи стандартӣ дар номутаносибии мутлақи хашмгини AAT бо коҳише алоқаманд аст, ки тақрибан ба %2,7 миёнаи бешарти ҳиссаи пешниҳоди пардохтпазирии PAT мувофиқ меояд. Дар тарафи NAT тағйири ҳамандоза бо афзоиши тақрибан %8,1 алоқаманд аст.

Расми 2 дар саҳифаи 59 санҷиши берун аз регрессияро пешниҳод мекунад. Бо боло рафтани децилҳои AAT aggressive OI пешниҳоди пардохтпазирии PAT, махсусан дар децилҳои канорӣ, коҳиш меёбад, дар ҳоле ки дар децилҳои NAT дар сатҳҳои баланди канорӣ дубора афзоиш меёбад. Дар омӯзиши рӯйдодӣ дар саҳифаи 60 низ дар рӯйдоди экстремалии AAT пешниҳоди пардохтпазирӣ дар сабади рӯйдод якбора коҳиш ёфта, сусттар барқарор мешавад; дар рӯйдоди NAT бошад, боло рафта, зудтар ба ҳолати муқаррарӣ бармегардад.

Таъсири тарафи муқобил — иштирок аст ё стратегия?

Ҷудокунии Ҷадвали 5 як нозукии муҳимро нишон медиҳад. Ба шарте ки PATҳо фаъол боқӣ монанд, стратегияи пешниҳоди пардохтпазирӣ ҳангоми афзоиши шиддати ҳам AAT ва ҳам NAT боло меравад. Дар спецификатсияи муштарак коэффициенти стратегия барои AAT +0,4143 ва барои NAT +0,4380 аст.

Бо вуҷуди ин, таъсири умумии AAT манфӣ аст, зеро механизми асосӣ дар тарафи PAT Participation ба амал меояд. Дар спецификатсияи муштарак коэффициенти иштирок барои AAT −0,5734 ва барои NAT −0,4221 мебошад.

Тибқи ҳисоби бузургии иқтисодии муаллифон, афзоиши як инҳирофи стандартӣ дар номутаносибии фармоишҳои хашмгини AAT бо коҳише алоқаманд аст, ки тақрибан ба %27,6 миёнаи бешарти иштироки PAT баробар аст. Нишондиҳандаи мувофиқ дар тарафи NAT тақрибан %13,2 мебошад.

Аз ин рӯ, тафсири “PATҳо бо дидани AAT ҳамаи фармоишҳои фаъоли худро хашмгин мекунанд” аз ҷониби манбаъ дастгирӣ намешавад. Механизми дақиқтар ин аст, ки зери фишори AAT бисёр PATҳо аз бозор хориҷ мешаванд, дар ҳоле ки қисми назарраси PATҳое, ки дар бозор мемонанд, таъмини пардохтпазирии пассивиро идома медиҳанд.

Ҷараёни пешбинишудаи фармоишҳо ва шокҳои ғайричашмдошт

Номутаносибии мутлақи фармоишҳои хашмгини AAT ва NAT бо истифода аз се лаг, даромади қаблӣ, ноустуворӣ, кампардохтпазирӣ ва номутаносибии умумии фармоишҳо пешбинӣ мешавад. Қисми fitted value-и модел predicted component, қисми residual бошад shock component номида мешавад.

Барои AAT дар модели муштараки Ҷадвали 6 коэффициенти шоки ғайричашмдошт −0,0016 ва коэффициенти ҷузъи пешбинишуда −0,0493 аст. Манбаъ он далелро, ки арзиши мутлақи коэффициенти ҷузъи пешбинишудаи AAT тақрибан 30 маротиба аз таъсири шок калонтар аст, ҳамчун шаҳодати он тафсир мекунад, ки PATҳо метавонанд аз пойдории ҷараёни фармоишҳои институтсионалӣ истифода бурда, ба фишори наздикшавандаи AAT пешакӣ омода шаванд.

Дар тарафи NAT шоки ғайричашмдошт +0,0101 ва аҳамиятнок аст; predicted NAT дар спецификатсияи муштарак −0,0014 буда, аз ҷиҳати оморӣ аҳамиятнок нест. Аз ин рӯ, манбаъ мегӯяд, ки пешазмавқеъгирии равшан нисбат ба ҷараёни NAT ёфт нашудааст ва вокуниш бештар ҳангоми омадани фишори ғайричашмдошти NAT ба вуҷуд меояд.

Чаро Таъмини Пардохтпазирӣ Бар Зидди Ҷараёни Фармоишҳои AAT Хатарноктар Менамояд?

Дар натиҷаҳои таҳқиқот номутаносибии фармоишҳои хашмгини AAT дар як то панҷ сабади ҳаҷмии минбаъда даромадро дар ҳамон самт ва номутаносибии фармоишҳои хашмгинро дар тамоми бозор ба таври пойдортар пешбинӣ мекунад; ҷараёни фармоишҳои NAT бошад, даромади ояндаро дар самти муқобил пешбинӣ мекунад ва номутаносибии бозорӣ зудтар суст мешавад. Аз ин рӯ, манбаъ таъкид мекунад, ки муомилаи пассивӣ бар зидди AAT ҳам аз ҷиҳати интихоби номусоид ва ҳам аз ҷиҳати ҷамъшавии инвентарӣ нисбат ба муомила бар зидди NAT гаронтар аст.

Пешбинии даромади оянда

Ҳамаи коэффициентҳои AAT ва NAT дар манбаъ дар сатҳи %1 аҳамиятноканд ва дар ҳар уфуқ баробарии фарқи AAT–NAT рад карда мешавад. Расми 6 дар саҳифаи 63 ин сохторро ба таври визуалӣ нишон медиҳад: баъди номутаносибии шадиди харид/фурӯши AAT ҳаракати нарх муддате самти ибтидоиро идома медиҳад, вале баъди рӯйдоди NAT нарх дар сабади аввалини минбаъда ба самти муқобил бармегардад.

Фишори ояндаи фармоишҳо дар тамоми бозор

Сусттар кам шудани коэффициентҳои AAT тафсиреро дастгирӣ мекунад, ки PAT-и ҷараёни AAT-ро ҷаббида метавонад дар самти муқобил фармоиши мувозинаткунандаро бо душвории бештар пайдо кунад. Расми 7 дар саҳифаи 64 низ нишон медиҳад, ки баъди рӯйдоди AAT фишори самтдори тамоми бозор нисбат ба рӯйдоди NAT пойдортар мемонад.

Вокуниши динамикӣ бо проексияҳои маҳаллӣ

Барои коҳиш додани нигаронӣ аз сабабияти баръакс, таҳқиқот бо истифода аз проексияҳои маҳаллии Jordà чен мекунад, ки шоки ҷории ҷараёни фармоишҳо пешниҳоди ояндаи пардохтпазирии PAT-ро чӣ гуна пешбинӣ мекунад:

\[ LS_{i,t+h} = \alpha_{i\times d} + \beta^h_1\hat{\varepsilon}^{AAT}_{i,t} + \beta^h_2\hat{\varepsilon}^{NAT}_{i,t} + \gamma^hX_{i,t} + \delta^hLS_{i,t-1} + u_{i,t+h}. \]

Таъсири AAT дар сабади аввали минбаъда калон шуда, ба −0,0493 мерасад ва ҳатто дар сабади панҷум манфӣ ва аҳамиятнок мемонад. Таъсири мусбати NAT бошад, зуд суст шуда, аз сабади дуюм ба баъд асосан ба сифр наздик мешавад. Барои фарқи байни вокунишҳои AAT ва NAT дар ҳамаи уфуқҳо тести Wald \(p<0{,}001\)-ро гузориш медиҳад.

Оё Ин Натиҷаҳоро Ҳамчун Далели Сабабӣ Хондан Мумкин Аст?

Не, ба таври пурра не. Таҳқиқот ҷузъи order-flow shock-ро аз тағйирёбандаҳои мушоҳидашавандаи гузаштаи бозор пок карда, бо проексия кардани пешниҳоди ояндаи пардохтпазирии PAT ба шоки ҷорӣ мушкили сабабияти баръаксро коҳиш медиҳад; аммо азбаски шокҳо тавассути озмоиши экзогенӣ ё тағйирёбандаи асбобӣ тавлид нашудаанд, муаллифон низ даъвои идентификатсияи пурраи сабабиро намекунанд.

Ин фарқ муҳим аст. Натиҷаҳо байни навъи тарафи муқобил ва рафтори пардохтпазирии PAT робитаи қавӣ ва аз ҷиҳати пайдарпаии вақт мувофиқро нишон медиҳанд. Аммо эҳтимоли он ки омили умумии мушоҳиданашаванда ҳам ба ҷараёни фармоишҳо ва ҳам ба қарори пардохтпазирӣ таъсир расонад, пурра аз байн нарафтааст.

Дар ҳолатҳои экстремалии бозор фарқгузории муқаррарӣ вайрон мешавад

Extreme Price Movement (EPM) ҳамчун расидан ё гузаштани даромади мутлақи сабадии ҳар саҳмия аз остонаи %99-и тақсимоти намунавии худ муайян карда мешавад. Extreme Volatility (EV) низ ба ҳамин тарз бо остонаи %99-и тақсимоти ноустувории хоси саҳмия муайян мешавад.

Дар модели EPM таъсири мутақобилаи AAT шок × EPM −0,0180, таъсири мутақобилаи NAT шок × EPM −0,0146 аст. Азбаски коэффициенти шоки муқаррарии NAT +0,0106 мебошад, таъсири софи NAT ҳангоми EPM дар манбаъ чунин аст:

\[ 0{,}0106-0{,}0146=-0{,}0040 \]

ҳисоб карда мешавад. Ҳамин тавр, рафтори PAT, ки дар давраи муқаррарӣ ҷараёни NAT-ро қабул мекунад, ҳангоми ҳаракати экстремалии нарх манфӣ мешавад.

Дар давраи EV тағйир қавитар аст. Коэффициенти AAT шок × EV −0,0330, коэффициенти NAT шок × EV −0,0281 мебошад. Таъсири софи NAT:

\[ 0{,}0109-0{,}0281=-0{,}0172 \]

гузориш шудааст. Коэффициенти асосии EV дар модели муштарак −0,1533, вале коэффициенти асосии EPM −0,0738 аст. Манбаъ ин фарқро ба он мепайвандад, ки муҳити ноустувории баланд барои PATҳо фишори шадидтари маркет-мейкинг эҷод мекунад.

Маънои илмии ин натиҷаҳо он аст, ки PATҳо алгоритми собите надоранд, ки дар ҳама ҳолат аз AAT дур шуда, NAT-ро қабул кунад. Вақте хатари бозор хеле зиёд мешавад, фарқгузории тарафи муқобил ба ҷойи дуюм мегузарад ва коҳиши умумии пардохтпазирӣ бартарӣ пайдо мекунад.

Намунаи дохилирӯза

Дар тарафи NAT намуна хеле равшан аст. Дар кушодашавӣ коэффициенти шоки NAT +0,0201; таъсири мутақобилаи Mid −0,0072 ва таъсири мутақобилаи Close −0,0187 мебошад. Аз ин рӯ, таъсирҳои умумии тахминӣ:

\[ \text{Open}=0{,}0201, \]

\[ \text{Mid}=0{,}0201-0{,}0072=0{,}0129, \]

\[ \text{Close}=0{,}0201-0{,}0187=0{,}0014. \]

Пешниҳоди пардохтпазирӣ ба ҷараёни NAT дар тӯли рӯз ба таври назаррас суст мешавад, аммо ҳатто дар давраи басташавӣ мусбат мемонад.

Дар тарафи AAT матни манбаъ коҳишеро тавсиф мекунад, ки “дар кушодашавӣ қавитарин ва дар тӯли рӯз сустшаванда” аст. Аммо дар Ҷадвали 11 коэффициенти Open −0,0029, таъсири мутақобилаи Mid −0,0011 ва таъсири мутақобилаи Close +0,0009 аст. Агар таъсирҳои мутақобила мустақиман ҷамъ карда шаванд, таъсири умумии Mid тақрибан −0,0040 ва таъсири умумии Close тақрибан −0,0020 мешавад. Аз ин рӯ, ҷадвал сустшавӣ дар басташавиро дастгирӣ мекунад, вале аз кушодашавӣ то қисми миёна сустшавии пурраи монотониро нишон намедиҳад. Ин нозукии дохилии манбаъ бояд ҳифз шавад.

Монеаҳои маркет-мейкинг дар сатҳи саҳмия

Таҳқиқот барои кампардохтпазирӣ, андоза, гардиши саҳмия, ноустуворӣ ва таносуби price-to-book хусусиятҳои моҳонаи саҳмияро ҳисоб карда, децилҳои поёнӣ ва болоиро бо арзишҳои як моҳ таъхирёфта муқоиса мекунад.

Дар саҳмияҳое, ки маркет-мейкинг аз сабаби кампардохтпазирии баланд ё ноустувории баланд мушкилтар аст, вокуниши мусбат ба ҷараёни NAT суст мешавад; рафтори муҳофизатӣ нисбат ба ҷараёни AAT метавонад қавитар гардад. Дар саҳмияҳои калон ва дорои гардиши баланд бошад, таъсири мутақобила барои AAT мусбат мешавад; манбаъ инро ба он мепайвандад, ки дар бозорҳои амиқ ва шаффоф ҳатто ҷараёни фармоишҳои пешрафтаро бо хароҷоти камтар ҷаббидан мумкин аст.

Муаллифон иддао мекунанд, ки фарқгузории тарафи муқобил дар “сатҳи миёнаи монеаҳои маркет-мейкинг” равшантар аст: дар сатҳи хеле баланди монеаҳо PATҳо аз ҳама дур мешаванд, дар сатҳи хеле паст бошад, ҳар ду гурӯҳро қабул карда метавонанд. Бо вуҷуди ин, тарҳи гузоришшудаи Ҷадвали 12 танҳо децилҳои поёнӣ ва болоиро барои ҳар хусусият муқоиса мекунад. Аз ин рӯ, шакли “қулла дар минтақаи миёна” набояд ҳамчун оптимуме, ки мустақиман аз регрессияи децилҳои экстремалӣ чен шудааст, хонда шавад; он бештар тафсири иқтисодии муаллифон аз тамоми намунаҳои буришӣ мебошад.

Натиҷаҳое, ки таҳқиқот дастгирӣ мекунад

• Дар маълумоти NSE пешниҳоди пардохтпазирии PAT ба номутаносибии фармоишҳои хашмгини AAT ва NAT бо аломатҳои гуногун вокуниш нишон медиҳад.
• Ҳангоми афзоиши ҷараёни AAT механизми асосии коҳиши умумии пешниҳоди пардохтпазирии PAT паст шудани иштироки PAT мебошад.
• Ҷузъи пешбинишавандаи ҷараёни AAT бо пешниҳоди пардохтпазирии PAT робитаи қавии манфӣ дорад; ҷузъи пешбинишудаи NAT дар модели муштарак аҳамиятнок намемонад.
• Ҷараёни самтдори фармоишҳои хашмгини AAT даромадҳои кӯтоҳмуддати ояндаро дар ҳамон самт ва ҷараёни NAT онҳоро дар самти муқобил пешбинӣ мекунад.
• Ҷараёни AAT нисбат ба NAT бо таъсири пойдортар ба номутаносибии ояндаи фармоишҳои хашмгин дар тамоми бозор алоқаманд аст.
• Баъди шоки AAT вокуниши манфии пешниҳоди пардохтпазирии PAT чанд сабади ҳаҷмӣ идома мекунад, дар ҳоле ки таъсири мусбати шоки NAT зуд суст мешавад.
• Ҳангоми ҳаракати экстремалии нарх ва махсусан ноустувории экстремалӣ фарқгузории муқаррарии AAT/NAT ҷойи худро ба коҳиши умумии пардохтпазирӣ медиҳад.
• Вокуниши мусбати пардохтпазирӣ ба ҷараёни NAT аз кушодашавӣ то басташавӣ ба таври қавӣ суст мешавад.

Натиҷаҳое, ки таҳқиқот дастгирӣ намекунад

Таҳқиқот нишон намедиҳад, ки ҳар фармоиши AAT иттилооти дохилӣ дорад. Пешрафтагии технологӣ ҳолати дақиқи иттилоотии фармоиши инфиродӣ нест, балки proxy барои хусусиятҳои тақсимотии хатари ҷараёни фармоишҳо мебошад.

Таҳқиқот исбот намекунад, ки ҳамаи фармоишҳои NAT “бе иттилоот” мебошанд. Он нишон медиҳад, ки хусусиятҳои миёнаи ҷараёни фармоишҳои гурӯҳи NAT аз AAT фарқ мекунанд.

Натиҷаҳо аз намунаи NIFTY 500-и NSE дар давраи июл–ноябри 2021 ба даст омадаанд; онҳоро ба кишварҳои дигар, сохторҳои дигари бозор ё давраҳои дигари танзимгарӣ худкорона умумӣ кардан мумкин нест.

Проексияҳои маҳаллӣ ва ҷудокунии шок нигаронӣ аз сабабияти баръаксро коҳиш медиҳанд, аммо бинобар набудани рандомизатсия ё асбоби экзогенӣ далели пурраи сабабӣ намедиҳанд.

Манбаъ нишон намедиҳад, ки ҳамаи трейдерҳои басомади баланд як алгоритмро истифода мебаранд ё дар вақти воқеӣ шахсияти ҳар як тарафи муқобилро бо модели таснифи огоҳона “мехонанд”. Натиҷаҳо ба рафтори мушоҳидашуда дар сатҳи гурӯҳ марбутанд.

Ёддошт оид ба Манбаъ ва Усул

Унвони аслӣ: Counterparty Discrimination by High-Frequency Market Makers

Муаллифон: Shubhankar Mishra; Sobhesh Kumar Agarwalla; Anirban Banerjee.

Corresponding author: Shubhankar Mishra.

Муассиса: Indian Institute of Management Ahmedabad, Vastrapur, Gujarat 380015, India.

Навъи манбаъ: Мақолаи таҳқиқотии preprint.

Сана: 21 августи 2026; дар SSRN 26 августи 2026 нашр шудааст.

Платформа: SSRN.

SSRN ID: 7331739.

DOI: 10.2139/ssrn.7331739.

Ҳолати баррасии ҳамтоён: Версияи баррасишуда preprint аст; набояд ҳамчун мақолаи маҷаллаи баррасишуда пешниҳод шавад.

Литсензия / ҳуқуқи муаллиф: Дар сабти SSRN зикр шудааст, ки ҳуқуқҳо ҳифз шудаанд ва истифодаи такрорӣ бе иҷозат иҷозат дода намешавад. Ба ҷойи нусхабардории айнии ҷадвалу графикҳои манбаъ, шарҳи мустақили натиҷаҳои илмӣ авлотар дониста шудааст.

Намуна: Июл–ноябри 2021; саҳмияҳои NIFTY 500; соатҳои савдои пайваста 09:15–15:30 IST; тақрибан 4,9 миллион мушоҳидаи саҳмия-сабади ҳаҷмӣ.

Маълумот: Маълумоти proprietary дар сатҳи фармоиш ва муомила, ки National Stock Exchange of India пешниҳод кардааст; категорияи трейдер дар сатҳи фармоиш ва муомила мустақиман мушоҳида мешавад. Барои хусусиятҳои моҳонаи саҳмияҳо маълумоти CMIE Prowessdx низ истифода мешавад.

Тарҳи асосии эконометрикӣ: Регрессияҳои панелӣ бо эффектҳои собити саҳмия × рӯз; хатоҳои стандартии дусамта кластершуда дар сатҳи символ ва сана; ҷудокунии predicted/shock-и хоси навъи трейдер; Jordà panel local projections барои уфуқҳои \(h=0,\ldots,5\); таъсирҳои мутақобилаи нархи экстремалӣ/ноустуворӣ; таъсирҳои мутақобилаи давраҳои дохилирӯза; муқоисаи децилҳои поёнӣ/болоии хусусиятҳои моҳонаи саҳмия.

Маҳдудияти асосии илмӣ: Гарчанде маълумот қарори баланд дорад, таҳқиқот мушоҳидавӣ аст. Ҷузъҳои Order-flow shock аз тағйирёбандаҳои мушоҳидашавандаи гузашта пок шудаанд, вале тавассути асбоби экзогенӣ тавлид нашудаанд. Аз ин рӯ, натиҷаҳо далели қавии динамикӣ ва механизмиеро пешниҳод мекунанд, аммо набояд ҳамчун идентификатсияи пурраи сабабӣ муаррифӣ шаванд.

Нозукии дохилии манбаъ: Гарчанде дар шарҳи дохилирӯза барои AAT ибораи “сустшавии монотонӣ аз кушодашавӣ то басташавӣ” омадааст, коэффициентҳои Open ва Mid-и Ҷадвали 11 дар ҷамъбасти оддӣ дар давраи миёна вокуниши умумии манфитар медиҳанд. Аз ин рӯ, сустшавӣ дар басташавӣ қавӣ дастгирӣ мешавад, вале даъвои монотонии тамоми рӯз бо ҷадвал пурра мувофиқ нест.

Хулосаи танзимгарӣ: Муаллифон дар бахши хулоса мегӯянд, ки шароити шаффофтар ва бозорҳои дорои монеаҳои камтар метавонанд таъмини пардохтпазириро дастгирӣ кунанд ва танзимгарон метавонанд воситаҳое чун disclosure, surveillance ё барномаҳои пардохтпазириро баррасӣ намоянд. Ин бахш тафсири сиёсати муаллифони таҳқиқот аст ва набояд бо натиҷаи мустақими таҷрибавӣ дар як мақом арзёбӣ шавад.